当前加密市场已转变，不再是投机赌场或狂热泡沫，而是迈入结构性变革与广泛采用的新时代。本文源自Ignas所著文章，由ForesightNews整理、编译及撰稿。（前情提要：Coinbase报告：加密牛市才正要来，还有很多上涨空间）（背景补充：Mechanism合伙人怒轰TomLee“财务白痴”：五大原因反驳以太坊超级周期论）我非常认同RayDalio的“世界秩序变革”模型，因为它迫使你跳出短期视角，着眼全局。看待加密货币也应如此，不必沉迷于“某加密货币单日波动”之类的日常闹剧，而要关注长期趋势的转变。如今的加密产业，不仅是叙事快速更迭，整个产业的底层秩序都已发生改变。2025年的加密货币市场，已不再是2017年或2021年的模样。以下是我对“新秩序”的解读。大规模资本轮换比特币现货ETF的推出是首个重大转折点。就在本月，美国证券交易委员会（SEC）还批准了“大宗商品交易所交易产品（ETP）通用上市标准”，这意味着后续产品审批速度将加快，更多加密资产ETP即将入市。Grayscale已依据这一新规提交申请。比特币ETF创下了史上最成功的ETF发行纪录；以太坊ETF虽起步缓慢，但即便在市场低迷期，资产管理规模也已突破数十亿美元。自4月8日以来，加密货币现货ETF的资金流入规模达340亿美元，在所有ETF类别中位居榜首，超过主题ETF、国债ETF乃至贵金属ETF加密ETF的买家包括退休基金、投资顾问与银行。如今，加密货币已与黄金、那斯达克指数一同出现在资产配置讨论中。比特币ETF当前资产管理规模达1500亿美元，持有量占比特币总供应量的6%以上。而这一切，仅用了一年多时间。ETF已成为比特币与以太坊的主要买家，它们推动加密资产的持有者结构从散户主导转向机构主导。从我的过往分析中可看出：鲸鱼在持续增持，散户却在抛售。更关键的是，旧鲸鱼正将资产出售给新鲸鱼。持有者结构正在轮换：信奉四年周期的投资者正在抛售，他们期待历史剧本重演，但当前市场正发生截然不同的变化。在低位买入的散户，正将资产出售给ETF与机构投资者。这种“散户→机构”的转移，不仅推高了加密资产的成本基准，也为未来周期筑牢了价格底部，新入场的机构持有者不会因小幅盈利就抛售。https://x.com/DefiIgnas/status/1970051841711894981这就是加密货币大规模资本轮换：加密资产正从投机性散户手中，转移到长期配置型机构手中。通用上市标准的出台，将开启这一轮换的下一阶段。2019年，美股市场类似的通用规则让ETF发行量增至三倍。加密货币领域有望重现这一趋势：未来将涌现大量针对SOL、HYPE、XRP、DOGE等资产的ETF，为散户提供充足的退出流动性。最大的问题依然存在：机构购买力能否抵消零售销售？若宏观环境保持稳定，我认为那些因信奉四年周期而当前抛售的投资者，最终将不得不在更高价位买回资产。全面普涨时代终结过去的加密牛市中，资产往往“一荣俱荣”。比特币率先上涨，随后以太坊跟涨，最后其他资产全面普涨。小盘币之所以能暴涨，是因为流动性会沿着风险曲线向下传导。但这一次截然不同，并非所有代币都会同步上涨。如今的加密市场已存在数百万种代币，每天都有新代币在pump.fun平台上线，“创作者”们不断将市场注意力从旧代币转移到自己发行的Meme币上。代币供应量激增，但散户注意力并未同步增长。由于发行新代币的成本几乎为零，流动性被分散到海量资产中。曾经，“低流通盘、高完全稀释估值（FDV）”的代币备受追捧，但如今散户已吸取教训，他们更青睐“能创造价值，或至少具备强大文化影响力”的代币。Ansem的观点很有道理：纯粹的投机热潮已达顶峰。如今的新主流是有营收支撑，唯有具备营收能力，才能实现可持续发展。拥有产品市场契合度（PMF）且能产生手续费的应用将会蓬勃发展，其馀则难有起色。https://x.com/blknoiz06/status/1970107553079079341有两件事尤为突出：用户为投机支付高额费用，以及区块链轨道相对于传统金融的效率。前者已达到顶峰，后者仍有增长空间。Murad补充了一个Ansem可能忽略的要点：如今仍能暴涨的代币，往往是“新推出、模式独特且暂未被理解”的，但背后需有信念坚定的社群支撑。我本人就喜欢这类新奇事物（比如我的iPhoneAir）。https://x.com/MustStopMurad/status/1970588655069622440文化意义是决定代币生存或消亡的关键。一个清晰的使命，即便最初看似不切实际，也能维系社群活力，直至用户采用形成滚雪球效应。PudgyPenguins、PunkNFT以及部分Meme币，都属于这一类别。但并非所有新奇事物都能存活。符文（Runes）、ERC-404等案例让我意识到，新鲜感消退的速度有多快。许多叙事可能在达到临界规模前就已消亡。综合这些，就能理解新秩序的逻辑。收入过滤掉了那些不靠谱的项目，文化承载著被误解的东西。二者同等重要，但作用路径不同。最终的大赢家，将是少数兼具营收能力与文化影响力的代币。稳定币秩序赋予加密货币公信力早期，交易者持有USDT或USDC的唯一目的是购买比特币与山寨币。当时，稳定币流入通常意味着看涨，因为资金最终会转化为现货买盘，80%至100%的稳定币流入都会用于购买加密资产。如今，这一逻辑已经改变。稳定币的用途已拓展至“借贷、支付、生息、资产库管理、空投套利”等场景，部分资金不再流入比特币或以太坊现货市场，但仍在为整个加密系统注入活力：底层公链（L1）与二层网路（L2）的交易量增加、去中心化交易所（DEX）流动性提升、Fluid与Aave等借贷市场营收增长、全生态货币市场深度加深。...
