撰文：TanayVed，CoinMetrics
编译：AididiaoJP，ForesightNews
核心要点稳定币总市值达2800亿美元，年初至今增长40%。USDT（64%）和USDC（25%）仍占据最大市场份额，而USDe在GENIUS法案通过后扩张了133%，成为第三大稳定币。
GENIUS法案以美国国债作为标准化的储备支持，将竞争差异化转向了分销、生态覆盖范围和扩大市场采用的能力。
Circle的收入由USDC储备的利息收入驱动，主要来自以太坊和Solana。然而USDC的大部分交易活动收益归Coinbase（通过Base上的序列收入）以及以太坊和Solana（通过费用和MEV）。
这些动态表明，应用专用稳定币和专注于稳定币的链正在兴起，旨在从整个技术栈中捕获并内部化更多价值。
引言稳定币领域的活跃势头毫无减缓迹象。五月我们分析了各类稳定币、储备模型以及各网络的发行方。近几个月我们见证了美国通过GENIUS法案出台稳定币监管政策，同时Circle的IPO将稳定币商业模式带入主流市场。竞争格局加剧且似乎处于不断变化中，Tether宣布通过USAT进入美国市场，Hyperliquid的USDH代号争夺战激烈，以及Stripe和Circle等公司推出了一系列专注于支付链的发布。
在此背景下，本文探讨了在监管和利率环境变化下稳定币领域的风云变幻。随着GENIUS法案为支付稳定币标准化了储备支持，竞争日益转向那些掌握并捕获分销渠道的参与者。我们追踪了Circle在不同区块链上从USDC获得的收入，以理解推动专有稳定币和专用网络出现的动态。
竞争背景：GENIUS法案后的市场当前市场格局
GENIUS法案于7月18日签署成为法律，为美元支持的支付稳定币发行方创建了一个监管框架。该立法的主要要求包括以安全、流动性资产（现金及短期美国国库券和货币市场基金）进行100%储备支持，且禁止发行方向发行的稳定币提供收益或利息。这创造了一个新环境，其中稳定币的抵押在各发行方之间更加标准化。
在考虑其影响之前，有必要盘点一下当前市场的状况。稳定币总市值现已超过2750亿美元，年初至今增长40%。Tether的USDT以64%的市场份额（1770亿美元）领先，主要分布在以太坊（50%）和波场（47%），而Circle的USDC以25%的市场份额（710亿美元）位居第二，分布在以太坊、Solana、Arbitrum等网络。
来源：CoinMetricsNetworkDataPro
Tether进入美国市场
迄今为止，Tether作为一家离岸发行方运营，总部位于萨尔瓦多，USDT主要服务于新兴市场的需求。另一方面，Circle的USDC受益于在岸市场强大的监管定位，目前占美国本土稳定币供应量的97%。
2025年，USDC市场份额增长了约6%，而USDT则减少了约7%。然而Tether推出符合美国规定的稳定币USAT，可能会侵蚀USDC的在岸主导地位。由AnchorageDigital作为发行方，CantorFitzgerald管理储备，USAT需要打入交易所上市和流动性领域，以匹配USDC通过Coinbase等合作伙伴实现的多链覆盖和分销。
来源：CoinMetricsNetworkDataPro
利率与收益动态
GENIUS法案禁止支付收益以及不断变化的利率环境也可能对竞争格局产生重要影响。由于稳定币持有者被禁止直接获得补偿，美国国债储备的利息收入继续归发行方所有。Tether和Circle已持有超过1450亿美元的国债，Tether保留收益，而Coinbase间接将USDC储备的利息传递给持有者。
这一差距可能使带息替代品以及通过质押或借贷产生的链上收益来源更具吸引力。自GENIUS法案通过以来，Ethena的USDe增长了133%，而其质押版本sUSDe增长了73%，使USDe成为第三大稳定币，市值达136亿美元。通过使用质押ETH和永续期货的delta中性策略代币化基差交易，Ethena能够提供即使在利率下降时仍具有竞争力的收益。
来源：CoinMetricsNetworkDataPro
这些动态共同凸显了竞争格局如何从储备模型转向分销、收益和生态增长。
追踪Circle在各区块链上的收入作为一家上市公司，Circle为了解稳定币商业模式提供了一个清晰的蓝图。其当前收入的主要驱动力很直接：支持未偿USDC供应量的储备利息收入。
2025年第二季度，Circle获得了约6.34亿美元的利息收入，这是其当时约610亿美元USDC供应量及支持它的短期美国国债收益。按链细分，我们可以看到最大的贡献者是以太坊，收入4.23亿美元（68%），以及Solana，收入9700万美元（15%），而Arbitrum成为供应量和收入增长最快的来源（自第一季度以来增长24%）。
来源：CoinMetricsNetworkDataPro
虽然USDC供应为Circle产生利息收入，但USDC在链间的转移并不产生收入。在分析各网络上USDC转账次数和转账量的份额时，我们看到Solana在转账频率上占主导地位，而Base（64%）和以太坊（23%）占总交易量的大部分。因此USDC的这些交易活动收益归Coinbase（通过Base上的序列收入）以及以太坊和Solana的验证者所有，而非Circle自身。
来源：CoinMetricsNetworkDataPro
这强调了Circle的收入如何与未偿USDC供应量挂钩，而区块链通过序列、费用和MEV捕获转账活动的价值。像Hyperliquid的USDH这类应用专用稳定币的出现，说明了平台如何在其生态系统内内部化储备收入。同时，Circle推出其Layer-1链Arc，表明其努力从支付和外汇相关用例中捕获基于交易的收入，这些可能并不完全与当前网络上发生的活动类型重叠。
推出激励措施，掌控分销近期Hyperliquid的USDH代号争夺战突显了平台为何希望减少对外部来源的依赖并自行内部化经济收益。上周Hyperliquid开启治理投票，将USDH代号授予一个“Hyperliquid优先、与Hyperliquid一致且合规”的发行方。Hyperliquid的Arbitrum桥中约有所有USDC供应量的8%（约59亿美元），按4.1%的储备回报率计算，这代表着约2.47亿美元的利息收入正流向Circle（以及通过收入分成协议流向Coinbase）。
来源：CoinMetricsATLAS
这引发了一场竞标战，吸引了Paxos、Ethena、Agora和Sky等主要发行方以及NativeMarkets等新进入者的提案。发行方提出了使USDH对Hyperliquid生态系统具有吸引力的条款，提议返还高达95%的利息收入，提供有吸引力的收入分成模式，或加强合规一致性和分销。
最终，NativeMarkets通过链上投票获得了USDH代号。NativeMarkets的USDH将由现金和美国国债等价物全额支持，链下储备最初由BlackRock管理，链上储备由Superstate通过Stripe拥有的Bridge管理。作为回应，Circle也准备在Hyperliquid的HyperEVM上推出原生USDC，这表明在不断发展的平台上进行分销对于争夺稳定币主导地位仍然至关重要。
其他近期的稳定币发布也显示了为何应用、钱包、网络甚至州都在朝同一方向行动：发行自己的专有稳定币以捕获利息收入并将其再循环到生态增长中。
结论稳定币领域似乎正在同时经历自上而下和自下而上的重塑阶段。在宏观层面，GENIUS法案标准化了要求，将稳定币储备与美国国债挂钩，并使分销变得至关重要。现有参与者Tether和Circle之间的竞争进入新阶段，USAT准备在USDC的主场向其发起挑战。由于发行方被禁止传递收益，利率下降可能会提升像Ethena的USDe这样的替代品的作用，因为对收益的需求持续存在。在微观层面，储备收入和交易活动的经济性正促使平台内部化更多价值。
从Hyperliquid的USDH传奇到Circle的Arc链，这一趋势指向控制更多技术栈，无论是通过内部化储备收入还是捕获基于交易的收入。这些努力也反映了将稳定币锚定在支付和结算中。但前进的道路提出了重要问题。新一轮专有稳定币浪潮会分散流动性，还是分销优势会将需求集中在少数赢家周围？随着具有更集中架构的专用支付链出现，它们会补充通用L1，还是与之竞争活动？该领域的演变远未结束，这些力量如何发挥作用将定义稳定币采用的下一章。
