如果说上一个周期是微策略点燃了比特币的牛市，那么本轮行情的发动机，毫无疑问是“山寨币微策略”。SBET、BMNR等以太坊财库公司持续买入，不仅将ETH的价格从5月初的1800美元一路推高至4700美元，涨幅超过160%，也在市场情绪中扮演了新的领头羊角色。与此同时，SOL、BNB、HYPE等主流山寨币也纷纷效仿，出现了一批以财库增持为核心叙事的公司，进一步放大了市场的上涨预期。
然而，随着这一模式的扩散，风险信号也逐渐浮现。近期，BNB财库公司Wint面临退市风险，Hype财库公司LGHL传出卖币风波，引发了市场对“财库策略”可持续性的质疑。究竟这种以集中买入为核心的玩法暗藏哪些潜在风险？投资者在追逐高收益的同时，又需要注意哪些隐忧？本文将对此进行深入分析。
公司博弈：资本只会选择少数赢家这场“财库公司”的竞争，堪称一场你死我活的市场淘汰赛。
WindtreeTherapeutics（WINT）在7月高调宣布建立BNB战略储备，却因基本面羸弱和股价持续低迷，最终在8月19日收到纳斯达克退市通知。消息公布后，WINT股价连续暴跌，单日重挫77.21%，现价仅剩0.13美元，较消息公布后的1.58美元累计跌幅高达91.7%。对于一家本就处于临床阶段、尚未实现商业化、季度亏损不断扩大的小型生物制药企业来说，退市几乎意味着被市场彻底边缘化。
与之形成鲜明对比的，是另一位新晋玩家——BNBNetworkCompany（BNC，原CEAIndustries）。在YZiLabs的支持下，BNC于7月底至8月初完成了5亿美元的私募融资，CZ亲自下场操刀，参投机构多达140家，阵容豪华，包括PanteraCapital、ArringtonCapital、GSR等一线资本。公司还邀请GalaxyDigital前联合创始人DavidNamdar出任CEO，并由前CalPERS（加州公务员退休基金）首席投资官RussellRead掌舵投资决策，几乎一夜之间完成了从传统小盘股到“BNB正统财库公司”的跃升。
资本的选择已然给出答案：WINT成了“弃子”，而BNC则成为新的市场旗手。数据显示，BNC股价昨日上涨9.47%，现价23.01美元，进一步强化了其在“BNB财库公司”赛道的领先地位。可以说，这场竞争不仅是公司基本面的对决，更是市场对叙事与资源整合能力的投票。
在ETH财库公司赛道中，竞争同样白热化。JosephLubin带领的SBET作为第一个喊出“ETH微策略”概念的上市公司，凭借先发优势和ETH代言人的叙事，在市场初期迅速引发了强烈的FOMO，从3美元一度狂飙至120美元以上，成为山寨财库模式的标杆案例。
然而，BMNR的崛起很快改写了格局。作为后来者，它不仅在买入力度和资金规模上全面压过SBET，还高调喊出“持有5%ETH”的口号，瞬间拉高了市场想象力。更关键的是，BMNR背后站着TomLee与木头姐等华尔街老牌资本的公开力挺，使其迅速在机构与媒体层面占据主导地位。相比之下，SBET虽然有JosephLubin这样代表Web3新贵的背书，但与华尔街“老钱”结盟的BMNR相比，明显在话语权和影响力上略逊一筹。
二者股价走势也印证了这种分化。8月行情中，SBET股价从17美元最高涨至25美元，整体涨幅约50%；BMNR则从30美元最高涨至70美元，涨幅超过130%，显著跑赢前者。随着BMNR逐步获得主流资本与意见领袖的认可，ETH财库公司的竞争态势已经出现明显的此消彼长。
这场竞争背后的启示在于，“财库公司”赛道已进入强者恒强的阶段。随着机构投资人和头部资本的参与，市场资源正加速向少数具备资本整合力、叙事驱动力和治理能力的企业集中。小公司在这一模式下很难存活，即使打出“财库”概念，也难以抵御市场对业绩与资金实力的考验。最终，赛道只会留下少数真正能承接资金与叙事的赢家，而泡沫和跟风者则会被快速淘汰。
卖币隐忧：战略储备不等于永远持有如果说比特币的牛市有MichaelSaylor的信仰加持，那么山寨币的“财库牛”则显得更现实。Saylor一直高调宣称MicroStrategy“永远不会出售”其比特币，并通过不断融资持续买入，为BTC带来源源不断的买盘与信心。尽管如此，“微策略是否会卖币”始终是市场讨论的焦点。而山寨币的财库公司虽然效仿这一模式，却从未给出“不卖”的承诺，这让市场对其稳定性始终心存更大的隐忧。
最近，HYPE财库公司LionGroupHoldingLtd.就被监测到卖出了价值50万美元的HYPE代币。而仅仅一个月前，该公司才宣布在完成6亿美元融资后启动HYPE财库策略，目标是将$HYPE定位为核心储备资产，并通过配置$SOL、$SUI等代币来构建下一代Layer-1财库组合，并且明确表态未来还会继续增持这些代币，然而，如今的减持举动让外界对其资产配置逻辑产生猜测：这到底是战术上的多元化调整，还是对近期市场下跌的避险反应？尽管卖出规模仅50万美元，在6亿融资面前微不足道，但还是值得市场敲醒警钟。
类似的例子并不鲜见。美图公司曾斥资约1亿美元买入BTC和ETH，随后在2024年末BTC突破10万美元时套现，卖出价格接近1.8亿美元，获利约7,963万美元。尽管美图并非财库策略公司，但这一操作已说明：当价格上涨到一定程度，所谓的“战略储备”完全可能转化为获利了结的工具。
目前，市场尚未出现大规模财库公司集体抛售，但潜在风险不容忽视。无论是获利动机，还是对未来行情的恐惧，财库公司都可能成为卖压的源头。LionGroup的减持正是这种担忧的缩影：作为首批入局的HYPE财库策略机构之一，它的抛售无疑敲响了警钟——一旦“财库军团”选择集中抛售，踩踏效应或许瞬间引爆，牛市也可能在自身的发动机压力下嘎然而止。
mNAV飞轮：无限子弹还是双刃剑？财库公司的融资飞轮建立在mNAV机制上，其本质是一种反身性的飞轮逻辑，让财库公司在牛市里拥有看似“无限子弹”的能力。mNAV指的是市场净资产价值比（MarketNetAssetValue），计算方式是企业市值（P）相对于其每股净资产（NAV）的倍数。在财库策略公司语境下，NAV则指的是其所持有的数字资产价值。
当股价P高于每股净资产NAV（即mNAV>1）时，公司就能持续募资，把募集资金再投入数字资产。每次增发买入都会推高每股持仓和账面价值，从而进一步强化市场对公司叙事的信心，推动股价走高。于是，一个闭环的正反馈飞轮开始转动：mNAV上行→增发融资→买入数字资产→每股持仓增厚→市场信心增强→股价再升。正是凭借这种机制，MicroStrategy能够在过去几年中能够持续融资买入比特币而不严重稀释股份。
然而，mNAV是一把双刃剑。溢价可以代表市场的高度信任，也可能仅仅是投机炒作。一旦mNAV收敛到1或跌破1，市场从“增厚逻辑”切换为“稀释逻辑”。如果此时代币本身价格下跌，飞轮就会从正向转动转为负反馈循环，造成市值和信心的双杀。此外，财库策略公司的融资也建立在mNAV的溢价飞轮上，当mNAV长期处于折价状态，增发空间将被封锁，本就处于业务停滞或濒临退市的中小盘壳公司的业务将被全部推翻，建立的飞轮效应也将瞬间崩塌。理论上，当mNAV
