作者：@agintender
凭实力借来的token，凭什么要好好帮你做事？项目方将代币交给做市商后，背后到底发生了什么？这篇文章将揭开算法做市的核心逻辑，解析做市商如何用你的Token换来交易深度、价格稳定与市场信心。
先上结论：由于目前山寨流动性匮乏，所以在calloption模式下，做市商目前的最优解就是拿到项目方的token后开盘就卖掉。然后你可能会问，一开始就卖掉token的话，假设以后token涨回来了，mm不是要很多钱买回来吗？
原因：
1.做市商的策略就是deltaneutral，不拿头寸——要的就是稳赚不赔
2.calloption其实已经限制了最高价，就是限制了mm最多的风险敞口（即使你暴涨100倍，我也能以2倍的价格买）
3.这类型的mm合同都是12-24个月，按照现在市场上这么多项目，大多都是上线即巅峰，有多少能够熬到一年后？
4.即使熬过了1-2年，币价也涨疯了，那么因为币价波动带来的收益也足够覆盖这部分提前“卖飞”的损失了
引言最近行情比较好，身旁有好几个朋友的项目都想要在近期TGE了。现在就卡在“做市商”的选择上。他们都拿着做市商的terms来问我，你觉得这些条件怎么样？这里面有什么坑？做市商拿到我们的token会怎么做？是不是真的会提供流动性？
尤其是看到movement的报道：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback
免责声明：情节纯属虚构，如有雷同，那就是巧合。
杠精声明：如果你觉得我是错的，那你就是对的
娱乐声明：本文怀揣着最大的“恶意”，不针对任何人，大家看个大概就好，图个开心就好
一、市场背景一般来说现在做市商常见的合作模式不外乎三种：
租借做市bot-项目方提供资金（token+稳定币），做市商提供“技术”和“人员”支持，mm收取一个retainerfee和（或）一个profitsharing（如有的话）。主动mm-项目方提供token（有时也出一点稳定币），做市商提供资金（有时候也不提供稳定币）做市和社区引导，主要目的是卖token，卖完token之后，项目方与做市商按比例分成。calloption（常见）-项目方提供token，做市商提供资金（稳定币），但是做市商有一个calloption，价格超过约定价格后，做市商可以低价行权购买。本文主要以市场最常见的3.calloptionmodel来讲解。
二、关于calloptionmodel的做市条款从一个deltaneutral做市商的角度，一般来说会给出如下的项目合作条款（一般都是12-24个月）：
注意：纯属虚构，如果觉得眼熟，那就是眼熟而已
CeFi做市义务
做市商需要为代币ABC在以下交易所提供流动性：
Binance：在±2%的价格范围内，分别挂出价值100,000美金的买单和卖单（即你承担$100kUSDT+$100k等值的ABC）。买卖价差（spread）控制在0.1%。Bybit和Bitget：同样在±2%范围内，分别提供$50,000美金等值的买卖单（你需投入$50kUSDT+$50k等值ABC），spread也控制在0.1%。DeFi做市义务你需要在PancakeSwap上为ABC提供$1,000,000的流动性资金池，其中50%为USDT，50%为ABC代币（即$500kUSDT+$500kABC）。项目方提供资源项目方将借给你300万枚ABC代币（即代币总供应量的2%，当前估值为$3M，意味着FDV为$150M）。当前ABC的市场价格为$1/代币。
项目方给予你的期权激励（欧式看涨期权）如果未来ABCtoken的市价上涨，你可以选择行权购买代币，具体条款如下：行权价（Strike）数量（ABC）行权条件$1.25100万枚若市价>$1.25，可用$1.25买入$1.50100万枚若市价>$1.50，可用$1.50买入$2.00100万枚若市价>$2.00，可用$2.00买入。如果市场价格未触及对应strike，你可以选择不行权，不承担任何义务。
基于以上条件，作为一个严格执行delta-neutral策略的做市商，在拿到这300万枚ABCtoken后，会如何进行整体的做市和对冲安排，以确保自己不会因代币价格波动而亏损？
3.思考：你是做市商的话，你会怎么做？3.1.核心目标与原则始终维持Delta中性（这个是大前提）：净仓位（现货+永续合约+LP+期权Delta）必须时刻接近于零，以完全对冲市场价格波动的风险。
不承担方向性风险：盈利不应依赖于ABC代币价格的上涨或下跌。
最大化非方向性收益：利润来源于四个核心渠道：
a.中心化交易所（CEX）的买卖价差（Spread）。
b.去中心化交易所（DEX）流动性池（LP）的交易手续费。
c.通过对冲场外期权（OTCOptions）实现的波动率套利（GammaScalping）。
d.潜在的、有利的资金费率（FundingRates）。
3.2.初始设置与决定性的第一步：对冲这是整个策略中最关键的一步。行动不是由预测价格决定的，而是由收到的资产和承担的义务决定的。
3.2.1资产与义务盘点
收到资产（同时也是负债）：3,000,000ABC代币。这是一笔贷款，我们有义务在未来偿还3,000,000ABC代币。
义务部署（库存与资金）：
Binance做市：100,000ABC（卖单）+100,000USDT（买单）Bybit/Bitget做市：100,000ABC（卖单）+100,000USDT（买单）PancakeSwapLP：500,000ABC+500,000USDT合计做市库存：700,000ABC合计做市所需USDT：700,000USDT3.2.2初始净敞口计算(简单计算版)
注意：数字什么的都不重要，更重要的是逻辑
如果只看代币贷款本身，持有300万ABC确实完美对冲了偿还300万ABC的义务。然而，作为做市商，不能只看贷款，必须看整个业务的净头寸。
USDT资金缺口：做市义务要求立即拿出至少700,000USDT来提供买单流动性。这笔钱从哪里来？最直接、最符合协议精神、且符合当前市场新币开盘即巅峰的方式就是通过出售部分借来的ABC代币来获得。
为获取USDT而必须卖出的ABC：为了获得700,000USDT，在当前$1的价格下，必须至少卖出700,000ABC。（一般会在“初始流动性的窗口”或者OTC，有良心的mm一般还会开个多仓来对冲一下）
重新计算净敞口：最初有300万ABC。
用掉700,000ABC作为CEX和DEX的卖单库存。
此时，手中剩余的ABC为：3,000,000-700,000（库存）-700,000（卖出换USDT）=1,600,000ABC。现在，这160万ABC才是真正的净多头敞口（NetLongDelta）。我们不再有USDT的资金缺口，但我们持有的这160万代币没有任何对冲，如果价格下跌，我们将面临亏损。
3.2.3初始对冲操作：回答“何时卖出？”
答案是：立即卖出。卖出的数量是经过精确计算的，以实现两个目标：1)获得运营所需的USDT；2)对冲剩余的代币敞口。
行动：在做市启动的第一时间，我们的自动化交易系统将在市场上立即卖出总计2,300,000ABC。其中700,000ABC是为了换取做市所需的700,000USDT。另外1,600,000ABC是为了对冲掉我们手中剩余的、无对冲的代币头寸。
为何如此：
满足运营需求：此举为我们提供了履行所有做市义务所必需的美元流动性。实现真正的Delta中性：卖出全部230万ABC后，我们不再有任何未对冲的ABC代币敞口。我们的风险完全中性。锁定风险：我们将价格波动的风险完全转移，只专注于从做市和波动率中盈利。
我们不会持有任何“裸露”的ABC代币等待价格上涨。每一个代币头寸，无论是正还是负，都必须被精确对冲。
3.3.动态对冲：7x24小时的风险管理初始对冲完成后，我们的风险敞口会因做市活动和市场变化而不断变化，需要持续的动态对冲。
CEX做市对冲：当我们的买单被成交时，我们会买入ABC（产生多头Delta），系统会立即在永续合约市场做空等量ABC。反之亦然。我们通过这种方式赚取0.1%的价差，同时保持Delta中性。DEXLP对冲：PancakeSwap中的50万ABC库存存在无常损失风险，这本质上是一个空头Gamma头寸。我们的模型会持续计算LP的Delta（价格上涨时为负，下跌时为正），并用永续合约进行反向对冲。3.4.期权策略：真正的利润引擎这是整个交易中最精妙的部分，也是我们超越简单做市商、实现超额利润的关键。
3.4.1理解期权的价值
我们拥有的不是代币，而是一个权利。这个权利（三档看涨期权）具有正的Delta和正的Gamma。这意味着：
正Delta：价格上涨，期权价值增加。正Gamma：价格变动越剧烈，Delta的变化速度越快，对我们越有利。3.4.2对冲期权，而非持有代币
我们不会简单地等待价格达到$1.25、1.50或2.00。我们会对冲期权的Delta。
初始对冲：使用期权定价模型（如Black-Scholes）计算出这三档期权在当前$1.00价格下的总Delta。假设算出来是+400,000。为了保持中性，我们必须在永续合约市场额外做空400,000ABC。（option越大，越需要做空）
GammaScalping：这才是“何时买卖”的动态答案。
场景1：价格从1.00上涨到1.10期权的Delta会增加（因为更接近行权价），比如从+400,000增加到+550,000。
我们的净头寸不再是0，而是有了+150,000的多头敞口。作：我们的系统会自动卖出150,000ABC的永续合约来重新实现中性。场景2：价格从1.10下跌到1.05期权的Delta会减小，比如从+550,000减少到+500,000。
我们现有的空头对冲头寸就“过多”了，产生了一个-50,000的净空头敞口。作：我们的系统会自动买入50,000ABC的永续合约来回补，再次实现中性。
是不是amazing？！通过对冲，自然地实现了“高卖低买”。这个过程不断重复，我们从市场的每一次波动中“剥取”利润，这就是GammaScalping。我们赚取的是波动率的钱，而不是方向的钱。
3.4.3在行权价附近的操作
当价格接近并超过$1.25：我们的第一档期权变为实值（In-the-Money）。其Delta会迅速接近1（100万）。
我们的对冲空头头寸也会相应地增加到接近100万ABC。行权决策：在期权到期时，如果价格高于$1.25，我们会行权。作：支付$1,250,000USDT给项目方，获得1,000,000ABC代币。立即将这100万ABC代币在现货市场卖出。同时平掉我们为对冲这部分期权而建立的100万ABC永续合约空头仓位。利润：利润来自于行权价与市场价的差额，以及整个过程中GammaScalping积累的收益。
对于1.50和2.00的行权价，逻辑完全相同。我们不是在赌价格能否达到，而是在价格波动时，通过动态调整对冲头寸来持续获利，并在价格确实达到时，无风险地执行行权套利。
3.5.结论与操作建议初始代币处理：立即卖出230万枚ABC代币，其中70万用于获取运营USDT，160万用于对冲剩余头寸。绝不持有任何未对冲的代币头寸。
价格$1.25（及后续行权价）：当价格显著高于行权价时，我们的对冲引擎已经为我们建立了相应的空头头寸。行权变成一个无风险的交割流程：用低价从项目方买入代币，立即在市场高价卖出，同时平掉对冲仓位。
这个策略将一个看似复杂的做市协议，分解成了一系列可量化、可对冲、可盈利的风险中性操作。做市商的成功不依赖于市场预测，而是依赖于卓越的风险管理能力和技术执行力。
看完了之后，希望你能明白不是做市商对你有意见，“故意”砸盘？而是在这个机制和算法下，一开始“卖”token，开空仓就是做市策略的局部最优解。
不是他坏，而是衡量利弊之后的理性选择。
市场是残酷的，看起来越好的deal、越没有风险的deal，往往都是精密计算的结果。
当你看不清风险点，你就是风险点。
愿我们始终保持一颗敬畏市场算法的心。
