作者：MetricsVentures
2018年深冬，我在青海戈壁滩考察某光伏电站。零下20度的寒风里，总工程师指着成片停摆的光伏板说："这些是上一轮扩张的遗产，等市场出清完毕，新技术才会破土。"此刻凝视着Binance山寨币榜单，那些横盘许久的K线竟与当年光伏板阵列惊人相似。
加密市场正经历着与传统产业别无二致的周期轮回。如同2012-2016年光伏产业淘汰赛，CEX山寨币市场已进入残酷的出清阶段：大量2021年明星项目日成交量跌破千万美元，FDV中位数较峰值蒸发超7成。这恰似当年光伏、互联网、煤炭巨头从百元股跌落仙股的轨迹。
但周期律的残酷背面总藏着厚礼。正如隆基股份在行业冰点押注单晶硅技术，当下山寨币市场的至暗时刻，正孕育着破局动能：
1.估值逻辑重构：VC的“纸面富贵”与杠杆绞杀
2021年牛市顶峰，一级市场VC如同疯狂囤煤的投机商：
估值泡沫：风险资本（VC）对种子轮项目估值中位数达8200万美元（Messari2022年报），较2017年周期膨胀16.4倍（对比2017年同类项目仅500万），导致代币上线CEX时早已透支10倍空间；
杠杆爆雷：Genesis等机构在上个周期提供100%LTV的BTC抵押贷款，催生套利循环：机构抵押BTC→获取稳定币→配置高β代币。庄家可以抵押BTC买山寨币，形成虚假繁荣。但随着2022年Genesis暴雷，2022年抵押品价值击穿平仓线引发链式清算，这条“资金输血管”被斩断，山寨币市场沦为一级市场抛售垃圾股的屠宰场。
2.出清进行时：加密行业出清周期永远快于实业
经历两年洗牌，我们已经可以观察到的市场信号有：
市场情绪触底：CEX山寨币平均市值已然接近跌至2020年水平，2022-2024上市的多个项目市值缩水80%以上；散户离场率达历史峰值，散户持币地址90天活跃度降至12.3%（Santiment），接近历史冰点值；CEX山寨币恐惧贪婪指数持续15周低于20，达2020年3月来冰点
新赛道的孕育：尽管传统做市商收缩，但子母币，链上dex池子锁定流动性等新机制正在重建杠杆飞轮通道，AI和Crypto、合规化和Crypto正在尝试孕育新的产业动能。
结论：现在的山寨币市场，像极了2015年左右的煤炭股——产能出清快速进行，市场热度下滑迅速，利空利好不再能引发产业波动，还面临了全市场眼中的替代板块（DEX）吸血，但太阳底下没有新鲜事，投资的第一性原则永远是流动性和便宜，废墟中藏着被错杀的金矿，我们相信优质项目只待行业出清中沉淀出彩。
山寨币资金暗战：CEX估值进入震荡寻底阶段，DEX新大陆的曙光1.CEX困局：VC毒丸未消，出清进入后半场
中心化交易所的山寨币，本质是一级市场估值泡沫的“接盘侠”：
定价权争夺：2021年VC以10亿估值投的项目，如今二级市场只认1亿市值，中间9亿成了“估值断层”（案例：某项目种子轮估值2亿，上线币安后流通市值仅4000万）；资金堰塞湖：BTCETF带来170亿美元增量资金，但因风控收紧，做市商无法像过去通过抵押BTC加杠杆，资金滞留在新的交易场所内，CEX山寨币沦为“干涸河道”，进入了亏钱效应的负反馈循环。2.DEX破局：二级定价权革命去中心化交易所正在重写游戏规则：
传统路径：VC定价→交易所上币→散户接盘
估值倒挂：在DEX，散户能用VC1/10的价格买到全流通代币
估值重构机制：DEX市场通过AMM算法实现价格发现，典型项目上市溢价率较CEX低73.5%（DuneAnalytics）；DEX吸血CEX流动性在催生资产定价的新范式：社区共识→DEX流动性证明→CEX被动上币
共识裂变：当小众概念（如AIAgent）通过社区传播变成大众共识，筹码流转就从“庄散互割”（PvP）升级为“增量涌入”（PvE）。典型案例：
Virtual：从DEX小圈子爆红，到被Grayscale列入观察名单，市值三个月涨20倍；
AI16Z：社区模仿a16z投资逻辑包装项目，吸引传统科技圈资金入场。
核心逻辑：CEX是“国企甩包袱”，DEX是“民企借壳上市”——前者等政策救市，后者靠群众运动。
CEXvsDEX：两套生存法则，两类财富密码1.CEX策略
捡烟蒂股：只买市值5000万-2亿、有真实产品和社区、项目方拥有核心定价权的项目，避开“仙股”（日均成交
